来源：雪球App，作者： 舞人，（https://xueqiu.com/2484745538/330193604）
昨天美国正式签订对等关税协议，海尔股价应声下跌3个百分点，隔夜美股低开低走。未来怎么走谁也看不清，大家一时间又回到了同一起跑线。格力由于海外占比过低导致不跌反涨，可谓是塞翁失马、焉知非福。
网友的分析是这一举措重在解决美国本土的中低端制造产业空心化问题，激活当地空置产能，促进产业链回流，在一定程度上解决美国本土工薪阶层就业问题，同时抑制美股过热的现状。其实海尔的关税影响在2024年报中未来发展讨论与分析、可能面对的风险第一点就有提及：推高出口成本、降低利润空间、造成目标市场消费疲软、市场竞争加剧、运营复杂性和管理成本增加，海尔年报中总结的还是比较到位的，可以说海尔是有提前应对的，这点需要给予肯定。海尔在年报里具体应对措施说的就比较笼统和模糊，简单来说就是发挥海外本土化供应链优势。具体怎么发挥，没有具体披露，但就我收集到的情报来看，以美国工厂为例，当地主要是以组装为主，核心零部件依赖于中国进口，如果关税增加，首当其冲的肯定是美国工厂的原材料成本上升，已知海尔原材料成本占总成本的82%，那么整体产品的成本大概上升36%，这还是在美国本土生产的情况，如果是中国生产再出口，成本会更高。现在主要问题是，家电对于美国市场来说是淘汰产能，基本没有竞争力，因为可以预见未来美国市场会进一步萎靡，以上是初步分析。
在进一步分析前，我先放一些海尔年报中的海外市场销售数据：北美销售额795亿，同比增长未披露；欧洲销售额320亿，同比增长12%；南亚销售额115亿，同比增长21%；澳新销售额66亿，同比增长8%；东南亚销售额66亿，同比增长14%；中东非销售额26亿，同比增长38%；日本销售额34亿，同比增长未披露。可以看到，对于海外市场北美销售额占比是最大的，南亚、东南亚、非洲等地增速最快，简单来看关税政策显而易见会影响到北美市场，北美市场整个销售额加起来比其余海外市场的销售额还要高，然而由于消费水平差异，合理推测美国市场主要销售品牌集中在中高端品牌，这类消费人群并不过于注重性价比，相反注重产品的美观度，可能会为海尔高端产品支付一定溢价，整体市场销售额下挫有限，乐观点来看，海尔的抗周期能力可能比我们预想的会更强。
再来看看国内家电品类的销售情况（以下数据指的是整个行业情况，非海尔销售情况），增速最快的前三个品类分别是干衣机、洗碗机、水家电（净水机等），分别是25%、17%、16%，以上三大品类销售额占家电行业销售额的11%。海尔在以上三个品类都有旗舰产品（2024年收购了非洲热水器品牌KwiKot），新兴产品有增长动力，乐观来想，可以抵消关税不利影响。
国外家电行业来看，美国由于高利率和低需求，市场萎靡；欧洲用户消费心态转变，市场增速放缓；南亚市场增速较快，印度同比增长10%，巴基斯坦同比增长15%，；澳新由于通胀、利率和地产低迷影响，市场规模下降10%；东南亚市场需求高性价比产品；日本日元贬值推高成本，叠加老龄化，整体市场萎缩1%。目前国内市场份额66%来自于以旧换新政策，北美需要未来依托于房贷利率下降，欧洲市场销量提升需要依托于成本下降和汇率下降，东南亚等新兴市场城市化加速，中产阶级扩容，是未来国际家电市场的主要增量。目前海尔亚洲市场份额26%，北美市场份额24%，澳新市场份额16%，西欧市场份额8%。国内高端市场来看（产品单价＞15k），卡萨帝冰箱市场份额49%，空调市场份额34%，洗衣机份额88%。基于以上数据可以得知，最不利的情况，假设海尔北美市场份额全部丢弃，海外市场营收大概会损失一半，这点对海尔最终到底有多大影响，我们后面会分析。
目前海尔境外资产占总资产48%，眺望整个国内市场也可以算是出海最成功的企业之一（至少国内出海Top3），这主要依托于海尔在国外布局的自建工厂，海尔年报中也提到了，对于境外工厂，采取的是研发、制造、营销三位一体的本土化运营策略，所以我觉得没必要认为美国进行关税制裁就活不下去了，至多就是生产、管理成本上升，其他没啥，对前途需要保持乐观心态，这是成功投资者必备的心理素质。个人认为，假设美国的工厂过去进行的是完全的组装，现在海尔肯定会调整战略，在本土进行非核心部件的研发和生产工作，最终来说，对整个产品的成本影响有限，我们应该是要看到海尔未来肯定会发挥主观能动性。即使不调整，之前也说过，以美国当地的消费水平，可能更青睐海尔的高端产品，那么这点成本溢价，我觉得对于那样的消费人群来说，还是值得支付的。
海尔未来美国工厂大概有两条路可选：承担非核心部件的研发、生产、组装工作，也可以交由当地外包；或者从欧盟等低关税地区进口产品。短期内可以采用后者策略，长期来看会转向前者。但总的来说，成本上升是肯定的，至于会不会削弱利润率，我觉得未必。目前静态来看是这样，但整体来看高关税政策对各国的影响都是非常错综复杂的，未来谁也看不清，笔者也只能就短期分析。
最后来谈下估值，就国内外市场来看，海尔目前国内市场营收1416亿，增速13.7%（依托于以旧换新政策），国外市场营收1429亿，增速5%（欧美市场需求下滑影响增速）。当下静态来看，假设不考虑关税影响，按DCF估值法，对于单个市场以“营收×扣费净利率”毛估估作为自由现金流，折现年限20年，折现率选取8%（较保守），再加上扣除商誉的净资产910亿，那么折现到当下约为37元/股。现在由于高关税影响，未来市场形势比较错综复杂，其他参数不变，我们分为以下两种情况讨论：
一、海外营收变为原先的50%（相当于美国市场全部丢失），增速保持不变。合理估值为33元/股。
二、海外营收不变，但每年降低15%营收。合理估值为30元/股。
最后再讨论一种最极限的情况，考虑到可能被没收工厂等造成的净资产损失，等价转变为海外营收全部丢失（0%），国内考虑到国补和以旧换新政策的不可持续性、以及房地产市场的持续下行压力，假设国内市场仅保持存量更新，未来二十年增长为零。合理估值为15元/股。
基于以上情况，那么相应的对策也就出来了：当下海尔26元/股的现价，对于关税政策影响，其实仍然是低估的。当然，如果你考虑极限情况，那么我认为海尔的极限价位在15元/股左右，假设股价真的跌到这个价格，作为价值投资者，当下的仓位配置你能不能接受，如果可以接受，那么当然继续持有是没问题的。当然考虑到现实等一系列博弈，我认为股价跌到20元/股大概也就是极限了，如果是20元以下，那么简直就是送钱。我还是那个看法，长期来看，海尔的合理估值区间在24-26元/股附近，反正对于海尔这种股，每次市场觉得是危机的时候加仓一点，都是机会。
最后再说一点心得体会，我布局海尔这只股票，主要是看重的是家电行业的稳定的特点，对于海尔则是尤其看重它的企业文化。但是现在关税政策导致股票短期还是会受到政策扰动，对我来说还是有点心烦意乱的，我喜欢的是长期持有，而不是胆颤心惊的持股，目前海尔还没能带给我这种体验，但我个人又尤其喜欢这只股票，所以当下心情比较复杂，哎。$海尔智家(SH600690)$